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[유튜브] 다모다란 밸류에이션 강의 노트 - 2강

금융

by 도시연구소 2020. 9. 23. 22:20

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[유튜브] 다모다란 밸류에이션 강의 노트

 

[유튜브] 다모다란 밸류에이션 강의 노트

다모다란 밸류에이션 강의 노트 - 1강 [유튜브] 다모다란 밸류에이션 강의 노트 - 1강 https://www.youtube.com/watch?v=32oabRFnplQ&list=PLUkh9m2BorqkuWvvYH30HoAG8WwZfN6pK&index=2 밸류에이션은 과학이 아니..

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오역이 있을 수 있으며, 잘못된 번역이 있을 때에는 아래 댓글로 알려주시기 바랍니다.

 


 

 

https://www.youtube.com/watch?v=m4IUH0Nd4No&list=PLUkh9m2BorqkuWvvYH30HoAG8WwZfN6pK&index=3

 

우리 모두는 편견이 있다.

선입견.

 

자산에 얼마나 관심을 기울일지 정하기 전에 가치평가를 먼저 해라.

 

사람들은 종종

먼저 무엇엔가 관심을 기울인 다음,

가치평가를 나중에 한다.

 

 

편견의 원인은 몇 가지가 있다.

 

잠재의식의 힘. 인간은 군중심리와 하인드사이트 편향이 있다. 

 

군중심리는 이런 게 있다.

시장가격이 있으면 가치평가에 영향을 준다. 평가할 때 가치가 '시장가격'을 따라 간다.

 

하인드사이트라는 게 있다.

어떤 사건의 결과를 알고 있으면 그러한 원인을 그럴싸하게 찾아내는 게 하인드사이트이다.

 

결과를 알고 있으면 평가할 때 영향을 미친다.

바로 그때문에 케이스로 밸류에이션을 가르치는 게 무의미해진다.

 

조언의 힘.

누군가 의견을 주면 생각에 영향을 미친다.

특히 정보가 더 많고 똑똑한 사람의 의견은 더 많은 영향을 미친다.

 

돈의 힘.

돈을 받고 가치를 평가하는 일을 한다면, 영향을 받을 수 있다.

롱이나 숏과 같은 포지션(자산에 대해 매수 또는 매도에 베팅한 상태)이 있으면 가치평가하는 데 편견이 생길 수 있다.

 

 

DCF에서 편견

Discounted Cash Flow

 

가치를 높이거나 낮출 수 있는 몇가지 트릭이 있다.

 

현금흐름에서는 일회성 비용을 영업비용으로 잡거나 무시할 수 있다.

일회성 수익을 지속적인 수익으로 다룰 수 있다.

 

수익 성장률을 높이거나 영업 마진을 높인다.

재투자 비용을 낮춘다.

 

무위험 이자율(risk free rate)을 더 낮은 평균 이율로 대체한다.

등등

 

SGR(stable growth rate) > 경제성장률을 이용한다.

재투자 없이 성장한다.

 

 

가격에서 편향

가격을 매길 때 비슷한 회사가 얼마인지를 본다.

 

어떤 회사(또는 자산)가 유사한지,

어떤 스케일인지에 따라 달라질 것이다.

 

 

비즈니스를 평가해보라.

 

당신의 사업을 제3자에게 팔 생각이다. 어떻게 평가하겠는가?

- 비싸게

- 싸게

- 잘 모르겠다

 

당신은 투자를 위해 이 사업을 평가하는 벤처 캐피털리스트이다. 어떻게 평가하겠는가?

- 비싸게

- 싸게

- 잘 모르겠다

 

 

(질문들 생략)

 

 

결론

 

편견은 사람이라면 피할 수 없다.

컴퓨터 모델을 만든다해도, 이미 모델 자체에 만든 사람의 편견이 들어간다.

 

부정하지 마라.

ASA, CFA와 같은 가치평가 인증 그룹과 밸류에이션 전문가는 가치 평가가 객관적이라는 망상을 멈춰야 한다.

 

베이지안 밸류에이션을 연습하라.

편견과 선입견에 투명해져라. 

 

솔직해라.

개인적인 경험에서 오는 편견에 솔직해라.

 

 

사람들은 가치평가를 그다지 중요하게 생각하지 않는다.

그 사실을 한참 뒤에야 알았다.

 

밸류에이션에 대한 오해들

 

1. 밸류에이션은 진짜 가치를 찾는 객관적인 과정이다?

밸류에이션은 편향되어 있다. 얼마나 어떤 방향으로 치우쳐 있는지가 문제일 뿐이다.

방향과 편향 정도는 누가 당신에게 얼마나 돈을 지급하는지에 직접적으로 비례한다.

 

2. 훌륭한 가치평가는 가치의 정확한 추정치를 제공한다?

정확한 가치평가란 없다.

가치평가가 가장 정확하지 않을 때 가치평가에 대한 보상은 가장 크다.

 

3. 정량적인 모델일수록 더 낫다?

가치평가 모델에 대한 이해는 모델이 요구하는 인풋 수에 반비례한다.

간단한 가치평가 모델이 복잡한 가치평가 모델보다 낫다.

 

1번에 대한 개인적인 사례.

1986년부터 매해 마이크로소프트를 평가했는데,

매번 오버 밸류인 걸로 나왔다.

 

왜 그랬을까?

 

나는 마이크로소프트를 별로 좋아하지 않았다.

애플빠였다.

너무 편향되어 있었다.

 

누구도 완벽하게 가치평가 할 수는 없다.

헤이, 티처. 당신은 가치평가를 가르치면서 그것도 못합니까?

 

내가 그럴 수 있다면,

내가 왜 강의를 하고 있겠나?

 

트위터와 코카콜라를 가치평가 해보자.

어느게 쉬울까?

코카콜라가 쉽다. 역사가 길고, 단순하며, 명확하다.

 

트위터는 새롭고 생소한 기업이어서,

앞으로 어떤 가치를 만들어낼지 불확실하다.

 

가치평가 하기 

코카콜라보다 훨씬 어렵다.

 

 

 

가치평가의 버뮤다 삼각형

1. 편견과 선입견

2. 불확정과 미지

3. 복잡성과 디테일

 

훌륭한 감각을 키우기 위해선 버뮤다 삼각형을 기억하라.

 

 

가치평가는 다음의 세가지 방식이 있다.

본 수업에서는 세가지 방식에 대해 배울 것이다.

 

1. 내재 가치평가

- 대부분의 자산은 내재 가치평가를 한다. 현금흐름을 발생시키고, 리스크가 있다. 현금흐름할인법(DCF)으로 내재가치를 계산한다. 현금흐름할인법은 해당 자산에서 기대되는 미래 현금흐름의 현재 가치로 평가하는 방식이다.

 

2. 상대 가치평가 또는 가격결정

- 자산의 가치를 비교할만한 자산의 가격과 비교한다. 수익이나 현금흐름, 장부가치, 판매 등 공통의 요소를 갖는 자산과 비교한다.

 

가치평가라고 부르기 보단 가격결정이라 부르는 걸 좋아한다.

예를 들어 당신이 집 한채를 산다고 하자.

인근 주택 시세를 살펴볼 것이다. 

 

주식 가격을 산정할 때 비슷한 기업의 PER과 같은 지표를 비교한다.

 

3. 사전 약정 가치평가

- 옵션 가격결정 모델을 사용해 옵션의 성격을 갖는 자산의 가치를 평가한다.

 

 

투자 결정에 가치평가 모델을 사용하는 것은 1) 시장이 비효율적이고 자산을 평가하는데 실수를 하기도 하고, 2) 이러한 비효율적인 상태가 정상화될 것이라는 가정에 기반한다.

 

효율적인 시장에서 시장 가격은 가치를 정확하게 나타낸다. 

 

 

DCF, 현금흐름할인법

무엇? DCF에서 자산의 가치는 자산이 기대할 수 있는 장래 현금흐름의 현재 가치이다. 

철학적 기초 : 모든 자산은 현금흐름, 성장, 리스크와 같은 면에 기반하여 측정할 수 있는 내재 가치를 지닌다. 

필요 정보 : DCF를 위해선 다음의 정보가 필요하다.

- 자산의 생애

- 자산의 생애 동안 발생하는 현금 흐름

- 장래 현금 흐름을 현재가치로 바꿀 할인율

시장 비효율성 : 가격을 결정하는데 시장이 실수할 거라 가정한다. 그리고 새로운 정보가 나오거나 하면서 시간이 지나면 스스로 바로잡을 거라 가정한다.

 

 

DCF 가치평가의 장점

DCF 가치평가는 자산의 펀더멘탈에 근거하기 때문에, 시장의 분위기나 인식에 덜 영향을 받는다.

 

훌륭한 투자자들이 (워런버핏의 격언처럼) 주식이 아니라 기업을 산다면, 현금흐름할인법은 자산을 살 때 무엇을 얻게 될지를  생각하는 좋은 방법이다. 

 

DCF 가치평가를 하려면 회사의 근본적인 특성을 생각하고 그 사업을 이해해야 한다.

다른 건 몰라도, 자산의 가격을 산정할 때 내려야 하는 가정들을 직접 대면해야 한다.

 

회사의 현금흐름에 가치가 좌우된다는 개념으로 주식을 산다면

당신의 투자에 대해 (시간의 범위를 길게 잡아) 시장이 어떻게 생각하는지 영향을 받지 않아야 한다. 

 

현금흐름을 사는 것이다! 시장의 움직임에는 크게 신경 쓸 필요 없다. 합당한 수익을 거둘 수 있을 것이다.

 

 

DCF 가치평가의 단점

내재 가치를 측정하려면 다른 가치평가 방법들보다 훨씬 더 분명한 입력값과 정보가 필요하다.

 

이 때문에 이러한 입력값과 정보는 '소음'이기도 하고, 애널리스트가 원하는 결론을 내리도록 조작될 수도 있다. 애널리스트의 자질은 그들이 얼마나 '조작'을 잘 숨길 수 있느냐 하는 '함수'가 된다.

 

내재 가치 평가 모델에서 어떤 것이 과소평가되거나 과대평가 되리란 보장은 없다.

DCF 밸류에이션 모델에서는 시장에 있는 모든 주식이 과대평가 되어 있을 수 있다. 

 

 

 

DCF밸류에이션이 잘 작동할 때

뻔한 걸 말하자면, DCF 밸류에이션은 장래에 발생하는 현금흐름 능력에서 자산의 현재 가치를 끌어내는 용도이다.

 

통화나 비트코인은 내재 가치 평가 대상이 아니다.

비트코인은 통화로 볼 수 있다.

 

이러한 방법은

시장이 '실수'를 바로 잡고 '진짜' 가치로 가격이 이동하기를 기다리는 장기 투자자에게 유용하다.

(칼 아이칸이나 빌 애크만 처럼) 액티브 투자자이거나 잠재적인 인수자인 경우에는 가격을 '가치'로 옮기는 촉매가 될 수 있다.

'가치' 관점으로 시장의 움직임에 쉽게 흔들리지 않을 것이다.

 

 

상대 가치평가 (가격 결정)

- 어떤 자산의 가치는 유사하거나 비교할만한 자산을 시장이 어떻게 평가하는지 관찰함으로써 측정될 수 있다.

- 철학적 기초 : 자산의 내재 가치는 측정하기 (거의) 불가능하다. 자산의 가격은 시장이 얼마나 지불할 의사가 있느냐에 달려 있다.

- 필요 정보 : 상대 가치평가를 위해서는 다음을 필요로 한다.

1) 꼭닮은 자산 또는 비교할만하거나 유사한 자산 그룹

2) 표준화된 가치 측정(자본은 이익이나 장부 가치 같은 공통 변수로 가격을 나눔으로써 얻어낸다. 작은 빌딩과 큰 빌딩을 비교할 수 없는 경우에는 제곱미터당 금액으로 가격을 비교할 수 있다)

3) 자산이 완벽하게 비교 가능하지 않다면, 차이를 통제할 수 있는 변수

- 시장 비효율성 : 유사하거나 비교 가능한 자산에서 발생한 가격 결정 오류는 (DCF 가치평가보다) 발견하기 쉽고, 이용하기 쉬우며, 빠르게 수정할 수 있다.

 

 

상대 가치평가의 장점

시장과의 동조화 : 상대가치평가는 DCF 가치평가보다 훨씬 더 시장의 인식과 분위기를 반영하기 쉽다. 가격이 이러한 인식을 반영하는 것이 중요할 때에는 장점이 될 수 있다.

- IPO나 M&A처럼 현재 가격으로 자산을 파는 게 목표일 때

- 전략에 기반해 '모멘텀' 투자를 할 때

상대 가치평가로 저평가 되거나 고평가 받는 주식들이 항상 상당한 비율로 존재할 것이다. 포트폴리오 매니저는 (시장과 다른 머니 매니저와의) 상대적인 편향에 따라 어떻게 행동할지 결정하기 때문에 상대적인 가치평가는 그들의 필요에 더 적합하다.

상대 가치평가는 일반적으로 DCF 가치평가보다 덜 분명한 정보를 요구한다. 

상대 가치평가에서 여러분은 '증대하는' 게임을 한다. 다음의 증대(수익 보고서, 뉴스 스토리 등)에 따라 돈을 벌기를 바라는 게임이다.

 

 

 

상대 가치평가의 단점

상대적으로 저평가 되어 보여도 실제로는 여전히 고평가일 수 있다. 애널리스트 판단이 맞더라도 그럴 수 있다. 그것은 다른 주식에 비해 고평가되어 있지 않을 뿐이다.

 

한 섹터 안에서 저렴한 주식을 찾았다고 해도, 섹터 자체가 고평가 되어 있을 수 있다. 그런 경우 상대 가치평가는 

 

상대 가치평가는 시장은 전체적으로 옳지만, 개별 주식에서는 실수를 한다는 가정에 기반한다. 시장이 전반적으로 고평가 되어 있거나 저평가 되어 있다면 상대 가치평가는 실패하게 된다.

 

상대 가치평가는 대부분의 애널리스트와 포트폴리오 매니저가 사용하는 정보를 덜 요구한다. 그러나 (DCF 가치평가에서는 요구되는) 다른 변수들에 불확실한 가정을 하기 때문이다. 불확실한 가정이 틀리면 상대 가치평가도 틀리게 된다.

 

 

상대 가치평가는 이럴 때 좋다.

- 비교할 많은 자산들이 있고, 

- 이들 자산이 시장에서 가격이 매겨져 있고

- 가격을 표준화할 수 있는 공통 변수가 존재할 때

 

(시장에서 많이 거래되는 상품은 거래되지 않는 상품보다 가격 결정이 훨씬 쉽다)

 

이런 투자자에게 좋다.

- 상대적으로 짧게 투자하는 사람

- 상대적인 벤치마크로 판단하는 사람(시장, 같은 투자 스타일을 추종하는 다른 포트폴리오 매니저 등)

- 상대적인 가격 미스에서 이익을 얻을 수 있는 행동을 취하는 사람(예를 들어 저평가된 자산을 사고, 고평가된 자산을 파는 헤지펀드)

 

 

자산 기반 가치평가 : 우회로

때때로 사업을 평가할 때 사업이 보유한 자산을 평가해 가치를 측정하기도 한다.

자산 기반 가치평가(Asset based valuation)는 다음과 같은 맥락에서 사용될 수 있다.

- 청산 가치평가(liquidation valuation) : 판매를 위해 자산을 평가할 때

- 회계 가치평가(accounting valuation) : (공정 가치, 영업권 추정(goodwill estimation) 등) 회계 사유로 개별 자산을 평가할 때

- 가치평가 부분의 합계 : 한 회사를 투자 대상 또는 인수하여 재구조하기 좋은 타깃으로 볼 때 저렴한지

 

개별 자산 가치를 측정하기 위해서는 예상되는 현금흐름(내재 가치평가)을 사용하거나 유사한 자산의 가격에 근거(상대 가치평가)해야 한다.

자산 가치평가는 자산들이 구분가능하고 독립되어 수익과 현금흐름이 있을 때, 사용하기 좋다.

 

 

어떤 방법이 당신에게 맞나?

투자자로서 (당신이 투자할) 시장에 대한 투자 철학, 투자 기간, 신념 등 어떤 가치평가 방법을 선택하겠나?

a. 현금흐름할인 가치평가

b. 상대 가치평가

c. 둘다 아니다. 시장이 효율적이라고 믿는다.

 

 

우발채무 (옵션) 평가contingent claim (option) valuation

옵션은 몇가지 특징이 있다.

- 가치를 지닌 기초 자산에서 파생된다.

- 콜(풋) 옵션은 청산(payoff)은 옵션을 만들 때 특정한 행사가격(exercise price) 보다 기초자산 가치가 큰 경우(작은 경우) 일어난다.

- 고정된 기간이다.

 

이들 특징을 공유하는 주식은 옵션으로 가치를 평가할 수 있다.

 

 

그림. 옵션 청산 다이어그램

콜옵션은 살 수 있는 권리이고, 풋옵션은 팔 수 있는 권리이다. 자산의 가치가 상승하면 콜옵션의 가격은 상승하고, 자산의 가치가 하락하면 풋옵션의 가격이 상승한다. 한계가격을 넘어서면 가격이 0이 되어 청산된다.

 

 

옵션의 직접적인 예

- 상장 옵션(Listed options) : 거래되는 자산에 대한 옵션이다. 옵션 거래소에서 발행 및 상장, 거래된다. 

- 워런트(Warrants, 신주인수권부사채) : 거래되는 주식에 대한 콜옵션(살 수 있는 권리)이다. 회사에 의해 발행되며, 발행 수익금은 회사에 돌아간다. 시장에서 자주 거래된다.

- 조건부 가격 청구권(contingent value right) : 거래되는 주식에 대한 풋옵션이다. 회사에 의해 발행되며, CVR 발행 수익은 회사에 간다.

- Scores and LEAPs : 거래되는 주식에 대한 장기적인 콜옵션이다. 거래소에서 거래된다.

   * Long-term equity anticipation securities (LEAPS)

 

 

옵션의 간접적인 예

- 심각한 문제를 겪는 회사의 자본(Equity) : 적자이면서 레버리지가 높은 회사. 주주들이 보유한 것을 청산하기 위한 옵션으로 볼 수 있다. 이런 관점에서는 회사의 자산에 대한 콜옵션이 된다.

- 천연 자원 회사가 보유한 미개발 비축분 : 기초 자원에 대한 콜옵션으로 볼 수 있다. 회사는 비축분에서 자원을 얼마나 뺄지 결정 할 수 있기 때문이다. 

- 회사가 보유한 특허(patent) 또는 독점적인 면허 : 기초 제품(프로젝트)에 대한 옵션으로 볼 수 있다. 회사는 특허 기간 동안 이러한 옵션을 보유한다.

- 기업이 기존 투자를 새로운 시장과 새로운 제품으로 확대할 수 있는 권리

 

 

옵션 가격결정 모델의 장점

옵션 가격결정 모델은 우리가 측정할 수 없던 자산을 평가할 수 있게 한다. 예를 들어, 심각한 문제를 겪는 회사의 자본과 작은 바이오 테크 기업의 주식(매출도 없고 이익도 없다)은 DCF 접근이나 멀티플을 이용해 가치를 측정하기 어려운데, 옵션 가격 결정으로 가치를 측정할 수 있다.

 

옵션 가격 결정 모델은 가치의 동인에 대한 신박한 인사이트를 제공한다. 예를 들어 한 자산이 자신의 옵션 특성에서 가치를 파생해 내는 경우, 더 많은 리스크나 변동성은 가치를 감소시키기 보다는 증가시킬 수 있다. 

 

 

옵션 가격결정 모델의 단점

실물 옵션(찬연 자원 옵션이나 제품 특허)이 평가될 때, 옵션 가격결정 모델에 필요한 여러 인풋값을 얻는 게 어렵다. 예를 들어, 프로젝트는 거래되지 않으므로 프로젝트의 현재 가치 또는 변동을 얻는 것은 어려운 작업이 될 것이다. 

 

옵션 가격 결정 모델은 기초 자산에서 가치를 파생시킨다. 그러므로, 옵션 가격결정을 위해서는 먼저 자산을 평가해야 한다. 그렇게 때문에 또 다른 가치평가 접근법의 부록에 해당하는 접근법이 된다.

 

마지막으로 자산을 더블 카운팅(이중계상) 위험이 있다. 제약회사의 DCF 가치 평가에서 가치있는 특허 때문에 더 높은 성장률을 사용하는 애널리스트는 특허를 옵션으로 평가하면서 DCF 가치에서도 계상한다면 특허를 더블 카운팅 하게 된다.

 

 

 

요약하면

수백가지 가치 평가 모델과 측정 지표가 있는 반면, 겨우 세가지 가치평가 접근법이 있다. 

 

- 내재 가치평가

- 상대 가치평가

- 우발 채무 평가(옵션 평가)

 

세가지 접근법은 같은 시기, 같은 자산에 대해 다른 측정을 할 수 있다.

진정으로 가치를 평가하기 위해서는 세가지 방법을 모두 이해하고 사용해야 한다. 각 접근 방법에는 때와 장소가 있고, 각 방법을 사용할 때를 아는 것이 밸류에이션을 마스터하는 중요한 부분이다. 

 

 

 

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